投资策略

策略周报—修复性反弹延续,警惕预期透支和证伪20190224

中期A股市场的反转基础扎实,市场战略性看多,短期货币政策的宽松政策、社融和金融数据超预期,中美贸易谈判的积极进展、两会政策预期、资本市场改革和开放加大等内外因素改善引发市场风险偏好快速提升,市场整体和结构性上均表现为较强的修复特征,这些关键因素的强化叠加市场情绪的提升,市场仍可能继续反弹,主要推动因素有:1)中美贸易谈判达成成果在即;2)货币政策宽松预期进一步强化,宽货币向宽信用转变;3)科创板和注册制的实施进入最后阶段,资本市场改革力度加大提升市场主体信心;4)两会期间政策出台的预期提升,更多更大力度的政策有望持续出台,提升市场的风险偏好。但同时需要注意的是,随着政策和事件预期的兑现,市场仍面临着预期透支和证伪而调整风险,主要体现为:1)经济和企业盈利制约;2)货币政策并未想象的宽松超预期;3)监管不及预期的放松;4)两会后政策由预期转为兑现阶段;5)中美贸易谈判达成后市场重心转为协议达成影响和担忧等。目前市场仍沿着两条主线进行布局:一个在于风险偏好提升之下的强修复品种;另一方面则是中长期的稳健品种,前者主要是针对宏观政策改善、货币及监管、外部环境由之前的极差而超跌,在这些因素逐步转化中将充分受益的品种,主要包括:1)新兴科技产业中的成长行业:通信、电子、计算机、券商、传媒、医药等,重点领域关注:5G、人工智能、大数据、军工、半导体、新能源汽车、创新药等;2)资本市场开放及资本市场改革下中长期受益的品种:主要包括:银行、保险等价值股,以及食品饮料、家电等白马股等。

一、A股行情持续发酵,量升普涨同时,主题行业突出,一方面在于中期反转基础扎实,另一方面则在于短期内外因素改善引发市场风险偏好快速提升。2019年市场主要指数连续反弹七周,以春节前后为分水岭,节前三周反弹更多是小步慢移,节后二周反弹则是大步向前,目前上证综指重新回到2800点以上,两市成交额突破6000亿,同时行业和个股仍处于普涨格局,通信、电子、计算机、传媒、券商、农业等录得持续大幅上涨,带动市场热度不断升温。从本轮市场反弹来看,一则在于中期反转基础扎实,另一方面则在于短期内外因素改善引发市场风险偏好快速提升。

(1)中期A股市场的反转基础扎实,市场战略性看多。2018年市场大跌的主要因素有:1)经济结束了2016年以来的反弹,三大需求均开始全面转弱,价格指标开始全面回落,企业盈利开始转弱,与此同时债务违约为代表的风险爆发加大,经济收益和风险角度均对市场构成打击;2)政策上以防风险为主,货币政策偏紧,严监管加码,在货币金融环境整体趋紧之下,再叠加经济回落,企业的经营困难加剧,信用环境恶化,信心发生动摇;3)外部环境的不确定性增加,美国主动挑起贸易摩擦,叠加国内基本面的恶化,加剧了国内信心的不足。综合来看,2018年以上三因素导致市场预期急剧恶化,A股走出了历史上少有的熊市行情,而与政策、事件、情绪影响最大的板块和行业影响较大,下跌幅度也较大,这其中就包括了券商、通信、电子、计算机等目前较为活跃的板块,前期由于外部因素导致的行业性下跌,随着外部因素的缓和前期的深跌反而是比较好的布局机会,福祸相依,制约市场因素正在扭转,目前市场中期反转的基础扎实:1)市场估值底早已出现,2018年10月之后已经确认市场估值水平已经处于四次熊市的次低水平,我们据此判断市场下跌空间已经有限;2)政策底部的出现,在2018年10月初,股市的大幅调整隐约再现流动性危机,随后一行二会和金稳会发声,以及之后的中央政治局会议提到资本市场为标志,意味着政策底已经显现,随后各项政策开始逐步出台,一则在于扶持实体经济尤其是中小微企业的政策密集出台,货币转向,财政发力,恢复经济主体信心,二则是资本市场的基础制度的建设、对外开放和改革力度(科创板并试点注册制为代表)开始加大,资本市场的作用开始明显提升,交易等监管政策也开始放松,激发市场活力,恢复市场主体信心;3)外部环境改善,中美两国首脑在阿根廷会晤的共识达成,中美贸易谈判开始全面加速,这一影响市场信心的重要因素开始缓和,而美联储加息的提前结束也对国内货币制约减轻,对国内流动性形成利好。目前A股市场的低估值、政策改善、监管缓和、资本市场改革加速,开放加大,资金面、外部环境改善等仍支持A股中期战略性看多。

(2)短期内外因素改善引发市场风险偏好快速提升,修复性行情特征明显。我们在上面提出了2018年市场大跌的主要因素,其中:经济风险、政策和监管环境、外部环境这三大因素是影响市场风险偏好的关键,这不仅对市场指数整体的趋势性走势有影响,同时也对市场的结构有影响,目前市场特征很大程度上体现为修复行情。市场整体性的修复主要体现在以上因素的扭转和改变:1)随着中小和民营企业措施的加码,经济中的债务违约风险等缓解,尤其是之前经济风险的悲观预期得到部分扭转;2)货币由中性转向宽松,并且逐步向宽信用的传导,监管由之前的趋严开始转变,使得市场上较为悲观的货币金融环境和监管政策预期发生改善;3)中美贸易摩擦谈判取得积极进展,使得市场较为悲观的预期发生改变。这三者因素的转变使得市场出现预期修复性的行情,主导风险偏好,一旦这些因素出现改善的预期,则会加大行情发酵的力度,如近期货币的宽松政策、社融和金融数据超预期,中美贸易谈判的积极进展等均促使市场大幅修复反弹。在市场整体修复之下,行业的结构性修复特征也十分明显:例如2018年券商行业指数跌幅超越市场平均,主要原因在于货币、监管和市场的不利对券商的业绩产生较大的压力同时风险也开始积聚,债券违约风险、股票质押风险、自营投资风险等均加大,这使得行业前景一片黯淡,货币、监管不仅对市场整体风险偏好影响较大,而且对券商行业的风险预期影响更大,这就导致了券商指数下跌超越市场的下跌,而目前一方面货币和监管等的缓和提升了市场整体风险偏好,另一方面结构上随着市场的回暖券商风险得到化解,这首先体现在行业的风险修复之上,而随着货币、监管、市场环境的改善行业性盈利修复预期也开始,另外资本市场改革等政策又对行业形成利好进一步提升市场风险偏好,所以目前券商的反弹超越市场平均;再如2018年以通信、电子、计算机为代表的新兴产业下跌虽然由于政策预期减弱、业绩下滑、商誉减值、估值高等因素导致,但中美贸易摩擦对新兴领域的制裁,以及中兴、华为事件成为预期加速恶化和行业进一步超跌的重要原因,而目前政策上对新兴产业的支持力度加大,随着商誉减值高峰的结束,估值修正充分等因素,再叠加中美贸易这个因素的好转,均支持这些行业修正到正常的预期水平,这也是目前这些行业的的反弹超越市场平均的重要原因。

二、修复行情仍可期,但预期透支或兑现下的调整值得警惕。短期来看,市场的修复行情仍可期,主要在于中美贸易谈判、货币和监管、政策预期等影响市场修复性反弹的关键因素仍在强化,1)中美贸易谈判达成成果在即,在第七轮中美经贸高级别磋商中,在贸易平衡、农业、技术转让、知识产权保护、金融服务等方面取得积极进展,并双方已决定将本轮磋商延长两天,整体上来看,双方达成最终成果的可能性已十分大,而美联储议息会议显示出更加鸽派的态度,国内货币政策的制约减弱,这有利于市场整体和结构性的修复,提升市场风险偏好;2)政策利好仍在延续,货币政策四季度执行报告中两年来首次去掉了“中性”和“把好货币供给总闸门”的描述,表明货币宽松仍在延续,后续降准和结构性降息的政策仍可能出台,宽松预期进一步强化,同时疏通货币传导机制的措施加码,宽货币向宽信用转变和措施的加力,有助于市场信心回升;3)科创板和试点注册制的实施进入最后阶段,中共中央政治局第十三次集体学习中再强调“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,完善资本市场基础性制度,把好市场入口和市场出口两道关,加强对交易的全程监管。”资本市场改革力度加大提升市场主体信心;4)两会期间政策出台的预期提升,更多更大力度的政策有望持续出台,提升市场的风险偏好。同时,需要注意的是,在市场快速反弹修复的进程中,随着政策和事件预期的兑现,市场仍面临着预期透支而调整风险。1)目前经济仍处于下行通道中,价格回落和企业盈利仍处于边际减弱进程中,个别企业的债务违约风险仍在加剧,基本面和企业盈利仍对市场构成制约;2)政策预期过高的修正,前期市场社融和信贷数据的高增引发市场对中国版量化宽松的预期,但随后国务院常务会议再提不搞“大水漫灌”,央行货币四季度货币政策执行报告专栏货币发行机制也提到“没有必要实施所谓量化宽松”,货币政策过度宽松的预期不易过高;3)监管放松预期修正,资本市场的监管前期有所放松,但在中共中央政治局第十三次集体学习中主要议题是深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力,而防范化解金融风险以及加强监管仍是方向,尤其提到“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。”4)两会政策预期落地之后后续进入政策兑现期,对市场情绪的推动作用或弱化。5)中美贸易谈判结果达成后,重心将可能转移到结果落地后对国内经济等的影响上,对市场风险偏好的提升有所减弱。

三、关注修复品种和稳健品种。目前市场仍沿着两条主线进行:一个在于风险偏好提升之下的强修复品种;另一方面则是中长期的稳健品种。前者主要是针对宏观政策改善、货币及监管、外部环境由之前的极差而超跌,在这些因素逐步转化中将充分受益的品种,主要包括:1)新兴科技产业中的成长行业:通信、电子、计算机、券商、传媒、医药等,重点领域关注:5G、人工智能、大数据、军工、半导体、新能源汽车、创新药等;2)资本市场开放及资本市场改革下中长期受益的品种:主要包括:银行、保险等价值股,以及食品饮料、家电等白马股。

四、投资策略:修复性反弹延续,警惕预期透支和证伪。中期A股市场的反转基础扎实,市场战略性看多,短期货币政策的宽松政策、社融和金融数据超预期,中美贸易谈判的积极进展、两会政策预期、资本市场改革和开放加大等内外因素改善引发市场风险偏好快速提升,市场整体和结构性上均表现为较强的修复特征,这些关键因素的强化叠加市场情绪的提升,市场仍可能继续反弹,主要推动因素有:1)中美贸易谈判达成成果在即;2)货币政策宽松预期进一步强化,宽货币向宽信用转变;3)科创板和注册制的实施进入最后阶段,资本市场改革力度加大提升市场主体信心;4)两会期间政策出台的预期提升,更多更大力度的政策有望持续出台,提升市场的风险偏好。但同时需要注意的是,随着政策和事件预期的兑现,市场仍面临着预期透支和证伪而调整风险,主要体现为:1)经济和企业盈利制约;2)货币政策并未想象的宽松超预期;3)监管不及预期的放松;4)两会后政策由预期转为兑现阶段;5)中美贸易谈判达成后市场重心转为协议达成影响和担忧等。目前市场仍沿着两条主线进行布局:一个在于风险偏好提升之下的强修复品种;另一方面则是中长期的稳健品种,前者主要是针对宏观政策改善、货币及监管、外部环境由之前的极差而超跌,在这些因素逐步转化中将充分受益的品种,主要包括:1)新兴科技产业中的成长行业:通信、电子、计算机、券商、传媒、医药等,重点领域关注:5G、人工智能、大数据、军工、半导体、新能源汽车、创新药等;2)资本市场开放及资本市场改革下中长期受益的品种:主要包括:银行、保险等价值股,以及食品饮料、家电等白马股等。

五、风险提示:经济下行超预期,债务违约风险不可控,政策改革不及预期,中美贸易摩擦加剧恶化等。